摘　要 ：公司戰略對于一個(gè)公司而言是至關(guān)重要的 ，公司戰略決策本身要以財務(wù)分析與評估的結論為依據。所以 ，財務(wù)分析與評估的方法將直接關(guān)系到公司戰略決策的質(zhì)量以至成敗。本文嘗試將期權評估的方法應用于公司戰略的評估與決策 ，同時(shí) ，也說(shuō)明了這種方法的普遍適用性。

    公司戰略對于一個(gè)公司而言是至關(guān)重要的 ，無(wú)論從生存考慮還是從發(fā)展考慮都是如此。而同時(shí) ，恐怕沒(méi)有人會(huì )否認 ，財務(wù)對于一個(gè)公司的成功與否也是非常關(guān)鍵的。先不說(shuō)任何項目、任何部門(mén)事先的預算、事中的控制以及事后的考評都離不開(kāi)財務(wù) ，公司戰略的選擇與決策本身也要以財務(wù)分析與評估的結論為依據。所以  ，財務(wù)分析與評估的方法將直接關(guān)系到公司戰略決策的質(zhì)量以至成敗。本文試圖將期權評估的方法應用于公司戰略的評估與決策 ，作為一種不同于傳統財務(wù)方法的新嘗試。

    一、傳統的財務(wù)評估傳統的財務(wù)評估方法有很多 ，例如年投資回報率法、投資回收期法、內部收益率法、凈現值法 ，以及作為輔助方法的敏感性分析等。其中 ，最完善的做法莫過(guò)于利用經(jīng)過(guò)風(fēng)險調整的現金流量或資金成本率計算凈現金 ，如果凈現值大于 0 ，說(shuō)明方案可行 ， 在此基礎上再做敏感性分析。這也是長(cháng)期以來(lái)戰略財務(wù)評估流行的做法。

    這一方法考慮了戰略方案形成現金流量的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險 ，這是其有別于年投資回報率、投資回收期等方法的優(yōu)點(diǎn)。但同時(shí) ，這一方法與所有傳統的方法一樣 ，也存在嚴重的局限性。下面通過(guò)一個(gè)例子說(shuō)明。同時(shí) ，我們將用同一個(gè)例子演示期權評估的方法 ，以便于讀者對兩種決策過(guò)程和結果做出對比。

    [例 ]Ｈ公司是一家從事計算機軟、硬件開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售的中型企業(yè) ， 經(jīng)過(guò) 10年的發(fā)展 ，形成了一定的財力和知名度。高層經(jīng)理與技術(shù)專(zhuān)家經(jīng)過(guò)多次討論 ，對未來(lái) 10_ 20年中國市場(chǎng)需求結構與演化趨勢取得了較為一致的看法。根據本公司的技術(shù)與財力基礎 ，認為公司應該盡快進(jìn)入家用電器 （視聽(tīng)設備 ）領(lǐng)域 ，依靠領(lǐng)先進(jìn)入和技術(shù)方面的優(yōu)勢 ，搶占未來(lái)信息家電行業(yè)的領(lǐng)先地位。公司內部將這一戰略稱(chēng)為“蛙跳戰略”。

    在進(jìn)入的突破口和進(jìn)入方式的選擇上 ，考慮到目前公司的財力和進(jìn)入的緊迫性 ，高層經(jīng)理認為收購一個(gè)中等規模的ＶＣＤ企業(yè)是最佳選擇。原因主要在于 ：ＶＣＤ行業(yè)的競爭已經(jīng)趨于白熱化 ，其市場(chǎng)前景普遍地不被看好 ，而一個(gè)中等規模的ＶＣＤ企業(yè)的前景簡(jiǎn)直可以說(shuō)是“不妙”。在這種情況下 ，這樣的ＶＣＤ企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格可以說(shuō)已經(jīng)接近“谷底”。同時(shí) ，公司高層經(jīng)理普遍認為 ，目前ＶＣＤ的市場(chǎng)并沒(méi)有做透 ，換句話(huà)說(shuō) ，ＶＣＤ并未真正達到市場(chǎng)飽和 （分析略 ），在ＤＶＤ產(chǎn)品大規模上市之前 ，收購企業(yè)的ＶＣＤ生產(chǎn)本身有希望全部或接近于全部收回投資。當然 ，ＶＣＤ生產(chǎn)本身是否賺錢(qián)并不很重要 ，最為重要的是它可以作為本公司實(shí)現“蛙跳戰略”的“跳板” ，而通過(guò)企業(yè)收購進(jìn)入ＶＣＤ行業(yè)是進(jìn)入這一新行業(yè)的最為快捷的方法。

    按照公司的戰略 ，在踏上這一跳板后 ，在取得相關(guān)經(jīng)驗的基礎上 ，至少有兩件事可以考慮 ：
      （1 ） 在適當的時(shí)機及時(shí)購置ＤＶＤ生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)線(xiàn) ，上馬ＤＶＤ ，利用并擴大公司ＶＣＤ的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò ) ，力爭使公司的ＤＶＤ成為知名品牌。
      （2 ）在適當的時(shí)機及時(shí)購置數字化電視生產(chǎn)技術(shù) ，并利用本企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)行深度開(kāi)發(fā) ，使本企業(yè)的數字化電視在質(zhì)量、性能及生產(chǎn)成本方面取得競爭優(yōu)勢 ，成為國內數字化電視的第一品牌。從而 ，數字化電視普遍取代普通電視之時(shí)就是本公司蛙跳戰略成功之日。

    現在的時(shí)間是 1999年 ，即公司投資ＶＣＤ的時(shí)間 ；專(zhuān)家估計 ，合適的投資ＤＶＤ的時(shí)間為 2002年 ，合適的數字化電視生產(chǎn)技術(shù)購置時(shí)間為 2003年 ，本公司研究開(kāi)發(fā)期為 2年  ，生產(chǎn)線(xiàn)購置時(shí)間為 2005年。假定所有現金流量都是從生產(chǎn)線(xiàn)購置的第二年開(kāi)始產(chǎn)生 ，專(zhuān)家估計的有關(guān)投資及現金流量數據如下 （為避免繁瑣的說(shuō)明  ，已經(jīng)將原始數據簡(jiǎn)化 ）：

    公司根據長(cháng)期經(jīng)驗 ，將經(jīng)過(guò)風(fēng)險調整的ＶＣＤ投資和ＤＶＤ投資的資金成本率確定為2 0 %，數字化電視投資的資金成本率確定為30 %.計算凈現金流量的總現值 ，即凈現值為 ：

    以投資時(shí)為基準時(shí)間和以當期時(shí)間為基準時(shí)間計算的ＤＶＤ投資的凈現值都為負值 ，說(shuō)明ＤＶＤ投資本身不可行。ＮＰＶ （數字化電視 ）（以 2 0 0 3年為基準時(shí)間 ）

    以投資時(shí)為基準時(shí)間和以當前時(shí)間為基準時(shí)間計算的數字化電視投資的凈現值都為負值 ，說(shuō)明數字化電視投資本身不可行。ＶＣＤ投資是公司蛙跳戰略實(shí)施的前提 ，而ＤＶＤ和數字化電視投資則是公司蛙跳戰略的展開(kāi)。在沒(méi)有更好的投資機會(huì )可供考慮的情況下 ，如果如上述計算所顯示的 ，三項投資的凈現值都為負值 ，則公司的蛙跳戰略無(wú)法實(shí)現。

    當然 ，這是傳統財務(wù)分析方法的結論。

    二、期權的方法上述傳統的財務(wù)分析忽略了一個(gè)基本事實(shí) ；對于公司蛙跳戰略而言 ，是否投資ＶＣＤ必須盡快決定 ，否則 ，戰略機會(huì )的損失是無(wú)可挽回的 ；但是 ，ＤＶＤ和數字化電視投資則是  3年和 4年以后的事情 ，公司自然可以根據自身和環(huán)境類(lèi)似 ，我們的總體戰略是農村包圍城市 ，但具體每場(chǎng)戰斗是打還是退、是攻還是守則要到時(shí)候見(jiàn)機行事。

    具體而言 ，到第 3年和第 4年時(shí) ，ＤＶＤ和數字化電視所需的投資和將產(chǎn)生的未來(lái)現金流量都會(huì )與當前專(zhuān)家測算的數據不同 ，通常 ，隨著(zhù)時(shí)間的臨近 ，投資成本和市場(chǎng)前景都會(huì )更加明朗 ，因而數據更加準確。公司完全可以根據實(shí)際情況做出最為有利的決策。比如說(shuō)ＤＶＤ ，如果到第  3年根據最新的數據計算的ＮＰＶ大于 0 ，則投資 ；否則 ，就放棄。也就是說(shuō) ，無(wú)論是ＤＶＤ ，還是數字化電視 ，其投資時(shí)ＮＰＶ的期望值肯定會(huì )大于 0 （因為有大于 0的可能性投資 ，也有等于 0的可能性放棄 ，但沒(méi)有小于 0的可能性 ）。既然ＤＶＤ和數字化電視在其投資時(shí)ＮＰＶ的期望值肯定大于 0 ，那么這一期望值經(jīng)過(guò)折現的現值也肯定大于 0.換句話(huà)說(shuō) ，ＶＣＤ投資為公司爭得是ＤＶＤ和數字化電視的投資機會(huì ) ，這兩個(gè)機會(huì )本身是賺錢(qián)的機會(huì ) ，其價(jià)值不可能為負值。

    期權 （Ｏｐｔｉｏｎ）是這樣一種權利 ，其持有人在規定的時(shí)間有權力但不負有義務(wù) （可以但不是必須 ）接約定的價(jià)格買(mǎi)或賣(mài)某項物品或某種標的資產(chǎn)或物品。如果持有人有按約定的價(jià)格買(mǎi)的權力 ，則稱(chēng)為買(mǎi)方期權 （ＣａｌｌＯｐｔｉｏｎ）。標準買(mǎi)方期權的到期內在價(jià)值線(xiàn)的情形與上述機會(huì )價(jià)值線(xiàn)的情形完全相同。按照價(jià)值評估的折現現金流量方法 ，到期內在價(jià)值是確定資產(chǎn)或機會(huì )當前市場(chǎng)價(jià)值的基礎 ，在風(fēng)險大小相同的情況下 ，相同的到期內在價(jià)值及其概率分布會(huì )導致相同的當前市場(chǎng)價(jià)值。因而 ，我們可以利用期權的價(jià)值評估方法估算上述機會(huì )的當前價(jià)值。

    今為止 ，對于期權價(jià)值估算的較為成熟的方法有兩種 ：其一是以考克斯 （Ｃｏｘ）、羅斯（Ｒｏｓｓ）、魯賓斯坦 （Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ）等為代表的二項樹(shù)估價(jià)模型 ；其二是費雪。布萊克  （Ｆｉｓｃｈ ｅｒＢｌａｃｋ）和梅隆。舒爾斯 （ＭｙｒｏｎＳｃｈｏｌｅｓ）（國內有譯為梅隆。斯科爾斯 ）創(chuàng )立的布萊克舒爾斯模型。下面不妨借助于布萊克舒爾斯模型估算上述ＤＶＤ和數字化電視投資機會(huì )的價(jià)值。

    三、布萊克舒爾斯模型以Ｃ表示買(mǎi)方期權的價(jià)值 ，Ｐ表示賣(mài)方期權的價(jià)值。布萊克舒爾斯模型如

    其中 ，Ｓ是期權標的物 （此外為相應投資 ）的當前價(jià)值 ；Ｘ是期權的約定價(jià)格 ：ｒ是無(wú)風(fēng)險年利率 ；Ｔ是期權到期期限 （年 ）。Ｎ （ｄ1 ）和Ｎ （ｄ2 ）分別表示在正態(tài)分布下 ，變量小于ｄ1和ｄ2時(shí)的累計概率 ，ｄ1和ｄ2的取值如下 ：

    其中 ，σ在本文中為投資價(jià)值相對變動(dòng)的年標準差。通常 ，σ取值在 0 2_ 0 4之間。假定專(zhuān)家估計ＤＶＤ的σ為 35%，數字化電視的σ 為 30 %.ｒ可以理解為不冒任何風(fēng)險就可以取得的投資收益率 ，以下假定為 5%.用期權的概念來(lái)定義 ，ＤＶＤ投資機會(huì )的價(jià)值等同于一個(gè)期限為 3 年 ，約定價(jià)格為2 40 0萬(wàn)元 ，標的物當前價(jià)值為 1 36 1 0 8萬(wàn)元的買(mǎi)方期權的價(jià)值。

    即 ：σ =35%，Ｔ =3，Ｓ =1 36 1 0 8，Ｘ =240 0 ，ｒ =5%.根據布萊克舒爾斯模型計算如下 ：ｄ1 =-0 3851 ；Ｎ （ｄ1 ）=0 350 2ｄ2 =-0 991 3；Ｎ （ｄ2 ）=0 1 6 0 8Ｃ =1 44 486 （萬(wàn)元 ）

    數字化電視投資機會(huì )的價(jià)值等同于一個(gè)期限為 4年 ，約定價(jià)格為 2 91 7 1 6萬(wàn)元 ，標的物當前價(jià)值為 1 0 0 3 0 4萬(wàn)元的買(mǎi)方期權的價(jià)值。

    即 ：σ =30 %；Ｔ =4，Ｓ =1 0 0 3 0 4，Ｘ =291 7 1 6 ，ｒ=5%.根據布萊克舒爾斯模型計算如下 ：ｄ1 =-1 1 46 ；Ｎ （ｄ1 ）=0 1 2 59ｄ2 =-1 746 ；Ｎ （ｄ2 ）=0 0 40 4Ｃ =2 9 793（萬(wàn)元 ）

    ＤＶＤ和數字化電視的投資機會(huì )的價(jià)值分別為 1 44 486萬(wàn)元和 2 9 793萬(wàn)元。

    四、期權方法的結論如果開(kāi)始實(shí)施蛙跳戰略 ，就要投資ＶＣＤ ，其投資支出為 1 0 0 0萬(wàn)元 ；所得有三項 ：項目本身價(jià)值 984 1 5萬(wàn)元 ，ＤＶＤ投資機會(huì )的價(jià)值為 1 44 486萬(wàn)元和數字化電視投資機會(huì )的價(jià)值2 9 793萬(wàn)元。因而 ，蛙跳戰略的總凈現值為 ：-1 0 0 0 +984 1 5+1 44 486 +2 9 793=1 58 42 9（萬(wàn)元 ）

    總凈現值大于 0 ，說(shuō)明蛙跳戰略可行。

    五、總結從上述實(shí)例分析中 ，我們至少可以直接得出以下兩點(diǎn)結論 ：第一 ，傳統財務(wù)評估存在局限性。這種局限性源于其忽略或否定了決策者對一個(gè)戰略所涉及的后續投資的靈活處理 ，實(shí)際是忽略或否定了起碼的企業(yè)家才能。在這樣的前提下做出的分析當然會(huì )在大大降低一個(gè)戰略的實(shí)際價(jià)值 ，從而錯誤地否定了本來(lái)是可行的戰略 ，從而也就不可避免地使企業(yè)失去許多寶貴的戰略機會(huì )。

    第二 ，期權的方法完全可以突破傳統財務(wù)評估這種源于假設前提的局限 ，是一種更為合理的戰略財務(wù)評估的方法。具體而言 ，一個(gè)戰略的實(shí)施意味著(zhù)許多的后續投資機會(huì ) ，期權的方法是將這些投資機會(huì )真正當作“機會(huì )”來(lái)評估 ，而傳統財務(wù)無(wú)法評估未來(lái)的機會(huì )。

    六、期權方法的應用價(jià)值一提到期權 ，許多人都會(huì )說(shuō)它是一種衍生金融工具。這樣說(shuō)并沒(méi)有什么錯。自從本世紀70年代標準期權合約問(wèn)世以來(lái) ，期權在國際金融市場(chǎng)上呼風(fēng)喚雨 ，獨領(lǐng)風(fēng)騷 ，以致于作為衍生金融工具的期權成為人們心目中期權的全部。然而 ，期權并不僅僅是指一種衍生金融工具。

    期權的英文為ｏｐｔｉｏｎ ，ｏｐｔｉｏｎ可以翻譯為期權 ，也可以翻譯為選擇權。在西方 ，ｏｐｔｉｏｎ就是有時(shí)候代表衍生金融工具 ，稱(chēng)為金融期權（ｆｉｎａｎｃｉａｌｏｐｔｉｏｎ），有時(shí)候代表現實(shí)的選擇權 ，稱(chēng)為實(shí)物期權 （ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎ）。

    近 20年來(lái) ，西方期權理論的發(fā)展日新月異 ，期權應用研究也是緊隨其后。由于期權理論的應用 ，傳統財務(wù)的許多難題得以解決 ，許多局限得以突破 ， 財務(wù)理論與方法 （包括投資、籌資分析 ，資產(chǎn)與公司價(jià)值評估 ，風(fēng)險管理與控制 ，購并機會(huì )研究等等 ）的面貌為之一新。 1 997年 ，有關(guān)期權定價(jià)的研究使兩位美國經(jīng)濟學(xué)獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎 ，也使得西方“熱了” 2 0多年的期權及其應用研究進(jìn)一步升溫。

    期權理論產(chǎn)生于本世紀  70年代 ，在此之前 ，人們無(wú)法準確估算面臨的大大小小的期權（機會(huì )、靈活性等 ）的價(jià)值。比如 ，在凈現值相同的情況下 ，人們會(huì )正確地判斷出有靈活性的方案更好。但是 ，如果有靈活性方案的凈現值略小于另外的方案 ，又如何判斷方案的優(yōu)劣呢 ？在這種情況下 ，個(gè)人的經(jīng)驗判斷無(wú)異于碰運氣 ，決策失誤也就在所難免。只有在期權理論產(chǎn)生之后 ，對這些實(shí)物期權的價(jià)值才能做數量的估算。而只有能從數量上把握這些無(wú)形的機會(huì )和權利 ，我們才能更好地利用它們。作為一種現實(shí)的選擇權 ，從古至今 ，期權是無(wú)處不在的。特別是在涉及戰略和投資的問(wèn)題上 ，人們目前的決策總是會(huì )影響未來(lái)一定時(shí)間選擇權及其價(jià)值的增減。在投資和回報都相同的情況下 ，人們更愿意選擇那些有某種靈活性的項目 ，這實(shí)際上是因為這種靈活性本身即是一種期權 ，而這種期權當然是有價(jià)值的。有些人舍棄眼下的利益 ，而寧可先賠后賺 ，這實(shí)際上是在爭取未來(lái)更有利的期權。其實(shí) ，不僅僅微觀(guān)單位的戰略會(huì )涉及未來(lái)種種的期權變化 ，中觀(guān)的行業(yè)和地區 （城市 ）以至宏觀(guān)的整個(gè)國民經(jīng)？ 梅⒄拐鉸砸采婕爸詼嗟鈉諶ㄎ侍？nbsp；，如開(kāi)發(fā)區的前期投資與隨后的發(fā)展機會(huì )之間的比較 ，城市、行業(yè)基礎設施建設與隨后的經(jīng)濟發(fā)展空間擴展之間的比較 ，基礎或瓶頸產(chǎn)業(yè)的投資的評估 ，環(huán)境保護投資的評估等等。實(shí)物期權存在的普遍性說(shuō)明了期權原理的廣泛應用價(jià)值。

    從微觀(guān)經(jīng)營(yíng)角度看  ，我們已經(jīng)進(jìn)入世界性的微利時(shí)代。在這樣的時(shí)代 ，公司需要在微薄的利潤空間做精確的戰略選擇 ，一次戰略機會(huì )的損失就可能導致公司一蹶不振 ，一次戰略決策的失誤就可能導致公司一敗涂地。無(wú)疑 ，中觀(guān)和宏觀(guān)戰略決策的失誤造成的損失會(huì )更為慘重 ，影響也更為深遠。戰略決策正確性的保證 ，不是權威的說(shuō)教 ，不是過(guò)時(shí)的經(jīng)驗 ，也不是冗長(cháng)的文字說(shuō)明 ，更不是膽大妄為的下賭 ，而是依據客觀(guān)可靠的數據 ，利用合理科學(xué)的方法做出的定量分析與結論。從這層意義上講 ，期權的方法為我們提供了一種不可多得的戰略分析與決策的定量工具。