在發(fā)達的國家有很多創(chuàng )新的金融項目，可以說(shuō)是百花齊放。這有賴(lài)于如下幾個(gè)因素：穩定、開(kāi)明的監管，金融產(chǎn)品的深度和多樣性；各種積極參與者，包括銀行和機構投資者；靈活的會(huì )計和稅務(wù)規則；電力不是戰略事項的概念。

　　短期內，這些創(chuàng )新的項目很少會(huì )被發(fā)展中國家所采用。然而，傳統的項目融資將有助于引進(jìn)外資。投資者通常喜歡它的特點(diǎn)：?jiǎn)我坏哪康�、安全性和易于控制�?/p>

　　放松管制帶來(lái)的變化

　　美國在九十年代中期開(kāi)始放松對電力市場(chǎng)的管制。剎那間，新成立的獨立電力生產(chǎn)商為了獲得對市場(chǎng)的了解、控制整個(gè)地區、取得規模效益和分散風(fēng)險，開(kāi)始爭奪市場(chǎng)份額，規模擴張大量涌現，隨之而來(lái)的是對資金的大量需求。

　　為了向電力公司的擴張提供融資，傳統的項目融資發(fā)生了一些變化：長(cháng)期的電力購買(mǎi)合同被價(jià)格波動(dòng)的現貨市場(chǎng)銷(xiāo)售合同取代；追索權更寬松，對象包括項目保薦方，金額不限于為建設成本提供融資的初期權益債務(wù)；加入了企業(yè)融資的內容，如啟動(dòng)期以后的額外融資。合約的締約方也發(fā)生了變化：由公用事業(yè)公司變成了評級較低的交易和銷(xiāo)售公司。

　　融資結構更加創(chuàng )新。銀行不愿參與長(cháng)期融資。它們的專(zhuān)長(cháng)是建設期的融資，因此將運營(yíng)期的融資交給了資本市場(chǎng)。但是，銀行越來(lái)越多地以較低的利差為商業(yè)票據的發(fā)行提供擔保，低估了短期的信用風(fēng)險。

　　綜合租賃大量涌現。綜合租賃雖然是表外業(yè)務(wù)，但卻具有“信用內”（on-credit）風(fēng)險。也就是說(shuō)，為了稅務(wù)目的將其視為一項貸款（保薦方保留稅收折舊），而為了會(huì )計目的視為一項租賃。這是一種相當于抵押貸款的經(jīng)濟形式。項目融資中也使用經(jīng)營(yíng)租賃。經(jīng)營(yíng)租賃是資產(chǎn)負債表外和“信用外”

　　開(kāi)始使用“小長(cháng)期貸款”（Mini-perms）。小長(cháng)期貸款是由銀行為建設期提供的貸款，在建設期以后將轉為定期貸款，并在兩年內償還。一般來(lái)說(shuō)，小長(cháng)期貸款在轉為定期貸款時(shí)利差將增加，目的是促使借款人從資本市場(chǎng)融資，償還貸款。

　　作為項目融資和企業(yè)融資之間的一種形式，組合融資越來(lái)越受到歡迎。組合融資將一些資產(chǎn)進(jìn)行組合，目的是向投資者提供不同地區或不同燃料類(lèi)型的資產(chǎn)組合。其內在依據是，不同市場(chǎng)間電力價(jià)格的波動(dòng)不存在相互聯(lián)系。另外一種結構融資形式是合資融資，即金融投資者購買(mǎi)優(yōu)先股票。其優(yōu)勢在于屬于資產(chǎn)負債表外和信用外處理。

　　保險公司設計出了單一險種交換（monoline wraps），為償還本金和利息提供擔保，從而提高了項目債務(wù)的信用評級。其優(yōu)勢在于只有一方需要分析項目風(fēng)險。

　　最后，在風(fēng)險配置方面出現了巨大的轉移，成為項目融資發(fā)展的標記。

　　在零售市場(chǎng)環(huán)境下，建設風(fēng)險的重要性小于收入風(fēng)險。貸款方逐漸接受了與收入的不確定性相關(guān)的零售風(fēng)險，但前提是根據基本經(jīng)濟因素進(jìn)行的市場(chǎng)研究預測，項目在未來(lái)20年能夠盈利。

　　銀行在提供小長(cháng)期信貸貸款中已經(jīng)承擔了再融資風(fēng)險。一般來(lái)說(shuō)，如果無(wú)法獲得再融資，則需要償還超過(guò)四分之三的本金。雖然估計的收入一般比較保守，但這已經(jīng)使貸款人面臨巨大的風(fēng)險。

　　雖然貸款人承受的風(fēng)險明顯增加，但他們并沒(méi)有承擔最大的風(fēng)險。例如，他們沒(méi)有承擔交易和銷(xiāo)售中另一方的信用風(fēng)險。投機級別的購買(mǎi)者還需提供擔保。同樣，貸款人也沒(méi)有承擔獨立的燃氣復合循環(huán)電廠(chǎng)和用電高峰期的零售風(fēng)險。

　　新變化

　　在新世紀之初，情況發(fā)生了巨大的變化。

　　加利福尼亞發(fā)生的電力危機，由于電力的缺乏和令人難以置信的高價(jià)，人們對撤消監管的成功產(chǎn)生了懷疑，并擔心能源貿易公司的操控。

　　由于經(jīng)濟蕭條的逼近與溫和的氣候的影響，對電力的需求降低，許多人擔心電廠(chǎng)生產(chǎn)力過(guò)剩。電力價(jià)格開(kāi)始下降。

　　貸款方和投資方開(kāi)始意識到許多公司過(guò)于使用了杠桿作用。電力生產(chǎn)商一直能夠通過(guò)綜合使用追索權債務(wù)和非追索權債務(wù)，在資產(chǎn)負債表表上和表外增加巨額的債務(wù)。在受到監管的公共設施傳統的高額債務(wù)也對此有幫助。

　　隨后是安然事件的爆發(fā)。最為重要的是，資本市場(chǎng)在猛增的債務(wù)和會(huì )計丑聞中趨于崩潰。投資者的信心被動(dòng)搖，所謂的特殊目的實(shí)體、市價(jià)會(huì )計和能源交易缺乏監管的問(wèn)題得以暴露，財務(wù)披露被認為不相關(guān)，公司管理人員、董事會(huì )成員和審計方之間的利益沖突也暴露出來(lái)。

　　這一情況的后果是具有災難性的。資本的流動(dòng)性很快消失。公司突然不得不把電力資產(chǎn)以低值銷(xiāo)售給私有股權基金和競爭者，減緩公司發(fā)展規模。作為獲得更多基金的最后的辦法，保薦方開(kāi)始使用公司擔保債務(wù)。由于它們先前

　　多數未擔保的風(fēng)險禁止使用公司資產(chǎn)來(lái)?yè)�保更多的債�?wù)，接踵而來(lái)的是與不同的貸款集團進(jìn)行艱苦的談判。

　　自從收費方、消費方和保薦方被降級，對應的風(fēng)險也急劇增長(cháng)。結果是項目也開(kāi)始被降級，促使需要頒發(fā)信用證來(lái)支持金融業(yè)務(wù)。安然事件使評級機構措手不及，它們隨后加強了對交易公司資本和流動(dòng)性的要求。許多公司開(kāi)始關(guān)閉或削減運營(yíng)。

　　簡(jiǎn)單的資產(chǎn)負債表上融資卷土重來(lái)，綜合租賃還沒(méi)有退出。透明度又成為籌集資本時(shí)的一個(gè)重要因素，因為金融工程已成為一個(gè)受到禁止的概念。

　　必須重新討論評級觸發(fā)因素來(lái)避免破產(chǎn)。如果公司評級降至投資等級以下，貸款文件中的這些觸發(fā)因素就會(huì )引起直接的償還義務(wù)。

　　銀行正準備檢測現金流動(dòng)的假設。如果項目不能夠償還銀行債務(wù)或對其再融資，所有可獲得的現金流量要用于償還債務(wù)。這使得保薦方無(wú)法獲得投資回報，并使貸款方處于緩慢或無(wú)法獲得償還的風(fēng)險之中。這不應當發(fā)生。

　　金融承銷(xiāo)商擔心資本市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，在承銷(xiāo)協(xié)議中關(guān)于規模、定價(jià)和結構采用了“靈活”的語(yǔ)言。如果承銷(xiāo)商擔心潛在的投資方不喜歡目前的條款內容，這樣的語(yǔ)言允許他們修改債務(wù)發(fā)行的條款內容。然而，費用仍然是與“完整”的承銷(xiāo)相關(guān)。

　　發(fā)展中國家的電力項目融資

　　世界銀行集團在最近的一項調查中，詢(xún)問(wèn)發(fā)電行業(yè)的外國投資者在投資發(fā)展中國家時(shí)最關(guān)注的領(lǐng)域是什么。投資者的回答不出所料，他們認為對投資者權利的法律保護、合同實(shí)施、市場(chǎng)規則的清晰、付款規定和實(shí)施、政府或多邊機構的擔保等，是主要的因素。

　　有趣的是，投資者雖然歡迎市場(chǎng)競爭，但并沒(méi)有認為這是絕對必要的。投資者意識到競爭市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)，例如透明度的提高。對他們來(lái)說(shuō)，最重要的是可預測性及穩定性。不開(kāi)放競爭的市場(chǎng)也可實(shí)現這些目標。

　　國內借貸成本和票據期限也顯得不是太重要。一般的觀(guān)點(diǎn)是，國內債務(wù)市場(chǎng)過(guò)于淺顯，貸款方還未達到一定的成熟程度，能夠在受到限制或無(wú)追索權的基礎上提供借貸。

　　看起來(lái)盡管美國的電力市場(chǎng)遇到棘手的難題，歐洲在這方面受到的影響程度較輕，但是發(fā)展中國家的電力市場(chǎng)仍然圍繞著(zhù)一些最基本的問(wèn)題。

　　新能源資產(chǎn)（例如電廠(chǎng)）的審批程序仍然過(guò)長(cháng)和麻煩。這種不確定性和緩慢的過(guò)程對于電力公司來(lái)說(shuō)成本過(guò)高，而且不利于新資產(chǎn)的發(fā)展。

　　尤其是在中國，根據同政府的電力購買(mǎi)協(xié)議，物價(jià)管理局最終決定電費的價(jià)格水平。這一不確定性，在政治因素的作用下，會(huì )使項目融資非常困難。貸款方需要可預計的收入，它是基于固定價(jià)格或由合理公式計算的電費而做出的。

　　國家風(fēng)險也是一個(gè)問(wèn)題。根據各個(gè)國家的不同特點(diǎn)，投資者和貸款方關(guān)注貨幣兌換性、硬通貨的股利分配、合同阻礙、逐漸形成的國有化、內戰、干擾和腐敗。仲裁也應當保持獨立，它不應偏袒國內的競爭方。在中國，政治穩定通常不是問(wèn)題，與合同、立法和某些機構獨立性有關(guān)的事項才是人們所關(guān)注的。

　　投資者和貸款方都希望中國對“建設-運營(yíng)-轉讓?zhuān)˙OT）”和“建設-擁有-運營(yíng)-轉讓?zhuān)˙OOT）”進(jìn)行全面的立法。這些監管制度通常使人們認為，政府承諾發(fā)展能源行業(yè)并促進(jìn)融資。在中國，這些領(lǐng)域的立法制定和實(shí)施尚沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

　　中國肯定將從項目融資技巧的使用中獲益。大量的資本可以更好地被運用，貸款方制定嚴格的財務(wù)和運營(yíng)規定，以及廣泛的披露要求，保薦方的風(fēng)險限制在對每一項目的股權投入。

　　然而，在獲益之前，必須建立允許項目融資發(fā)展的條件，包括可預測的電費、電力傳輸的公平競爭、除去對現有公共設施的特許優(yōu)惠，以及在以后階段金融項目的創(chuàng )新，它是由流動(dòng)的資本市場(chǎng)來(lái)推動(dòng)并受原則基礎會(huì )計及稅務(wù)條例的規范。